内容导读：我们都知道稳定币的重要性。在过去几年里，它们迅速成为加密货币中最受欢迎的产品之一。目前，所有稳定币的总市值为1570亿美元，其中USDT、USDC和BUSD占1410亿美元。目前89%的稳定币市值由三种中心化的稳定币主导。为了不辜负加密货币...……
我们都知道稳定币的重要性。在过去几年里，它们迅速成为加密货币中最受欢迎的产品之一。目前，所有稳定币的总市值为1570亿美元，其中USDT、USDC和BUSD占1410亿美元。目前89%的稳定币市值由三种中心化的稳定币主导。为了不辜负加密货币的初衷，我们需要做出一些改变。
稳定币市值与主导币种
虽然中心化的稳定币被证明比去中心化的稳定币更安全，但它们让加密生态系统的很大一部分暴露在中心化的风险中。从长远来看，缺乏透明度加上对中心化实体的依赖可能会给整个行业带来问题。
许多人很早就意识到这一点，并开始尝试许多不同的机制，希望可以创建一个真正去中心化的稳定币。现在让我们来看看迄今为止最流行的机制，以及每种机制的风险和优势。
目前有四种去中心化的稳定币：
算法稳定币
非挂钩稳定币
超额抵押稳定币
部分算法稳定币
去中心化稳定币的机制
算法稳定币是最具争议的稳定币机制之一。它们通常使用双代币模型。一个代币是与法定货币挂钩的稳定币，第二个代币是原生代币，其意义是吸收稳定币的波动性。假设稳定币与1美元挂钩。当铸造一枚稳定币时，价值1美元的原生代币就会被烧毁。当一枚稳定币被烧毁时，价值1美元的原生代币就会被铸造出来。因此，这种机制通过算法来控制供给。
算法稳定币之所以饱受争议，是因为这种机制在历史上是不可持续的。整个机制依赖于稳定币的持续需求。一旦需求和流动性消失，它们就会进入所谓的“死亡螺旋”，这个机制会破坏稳定币和原生代币的设计。我们已经看到许多算法稳定遭受这种命运，包括曾经备受欢迎的Basis Cash，TITAN和UST。
非挂钩稳定币非常罕见。其核心理念是让稳定币不与任何法定货币1:1挂钩。如果加密货币的目的之一是创建一个替代金融系统，那么依赖法币挂钩稳定币是违反直觉的。最受欢迎的非挂钩稳定币是Reflexer Finance团队的RAI。这类稳定币以经过算法调整的目标价格和利率作为抵押。使用PID控制器来抑制波动，而不是将资产固定在某个价格上。这使得稳定币可以保持在一定的价格区间内，价格相对稳定，同时降低了与法定货币挂钩的中心化风险。
然后是超额抵押稳定币。这是MakerDAO团队支持的去中心化稳定币的第一次迭代。前提相当简单：想借稳定币的用户只能通过超额抵押来借。用户将接受的抵押品存入协议，并以低于所存抵押品的价值获得稳定币作为回报。因此，该协议的储备中有足够的抵押品来降低违约和脱钩的风险。
最后一种机制是部分算法稳定币，由FRAX金融团队首创。部分算法稳定币试图结合算法稳定币和抵押稳定币的力量，将它们混合在一起。在这些系统中，稳定币的一部分将被算法锁定，而另一部分将由合格的抵押品进行担保。根据市场情况，抵押比率会有所调整。市场环境越差，担保比率越高；市场环境越好，担保比率越低。
尽管去中心化稳定币有这么多不同的选择，但没有一个能够打败中心化稳定币。为了理解其中的原因，我们需要看看不同的风险概况以及每种机制的优势。通过这一点，我们可以潜在地识别一种去中心化稳定币，看看它是否可以打破中心化稳定币的主导地位。
风险概况
为了分析风险概况，我们将着眼于以下因素:
机制的可持续性
在不同市场条件下的表现
潜在的攻击来源
以前的压力测试
Price Chart for UST
UST价格图表
首先是算法稳定币。总的来说，这类稳定币是不可持续的。可持续性的缺乏可以归因于它的自反性。考虑到其稳定性是由高度需求驱动的，算法稳定币依赖于势头和有利的市场情绪。一旦形势发生变化，自反性就会同样艰难地转向另一个方向，从而导致令人恐惧的“死亡螺旋”。随着稳定币的崩溃，其原生代币也会崩溃，这不仅意味着协议的终结，也会让投资者遭受严重损失。
因此，很明显，在看涨的市场环境下，它们的表现非常好，而在看跌的市场环境下，它们崩盘的速度同样很快。但你可能想知道，既然崩溃的可能性如此之高，那么为什么有人一开始就选择制造它？这主要是由于可扩展性太容易实现了。反身性允许稳定币更快的增长和采用。就像UST的案例，它一度达到了非常高的采用水平，以至于很多人都依赖于它，他们试图创建一个比特币储备，以达到一定的逃逸速度。这最终没有成功，但它表明，在有利的市场条件下，算法稳定币可以增长得多快。
就攻击来源而言，最常见的就是在市场上制造恐慌。当流动性不足时，只需要几个大的卖单就能造成短暂的脱钩。轻微的脱钩将在参与者中产生恐惧，因为他们开始失去对系统的信任。当恐惧开始蔓延，人们争相退出时，稳定币就会彻底崩溃——只要稍微推过边缘，就会造成整个市场的恐慌。因此，算法稳定币在压力测试中往往表现不佳。在过去，暂时的下跌会恢复，但在大规模抛售和市场恐慌的情况下，大多数算法稳定都无法从大规模压力测试中恢复过来。
RAI Price Over Time
RAI价格图表
然后是非挂钩稳定币。我们将以RAI为例进行分析，因为它是市场上最突出的非挂钩稳定币。单从机制的稳定性来看，它可以被认为是可持续的，主要是因为没有挂钩的稳定币本身不会脱钩。将价格浮动在一定范围内，而不是硬性固定在某个价格，可以降低人们对这个体系失去信心的可能性。这个系统混合使用抵押品和算法来抑制波动。ETH被用作铸造稳定币的抵押品，而RAI的利率和目标价格根据算法进行调整，从而激励用户将价格保持在某个区间内。
自2021年推出以来，RAI只面临过一次重大压力测试，价格在第一个月从3.52美元下降到2.89美元。此后，其价格一直稳定在2.90美元至3.10美元之间。现在，突破当前的市场状况将被认为是该协议的一个重大成功。鉴于目前还没有出现任何重大的价格波动，到目前为止，RAI在熊市环境中表现良好。此外，该协议共锁定了39861 枚ETH，系统剩余507,776 枚RAI，这意味着系统是健康的。
RAI的主要攻击来源来自于它对PID控制器的依赖。在稳定性方面，PID控制器强制一个负反馈回路，以确保RAI保持相对稳定。但是，如果市场对算法调整的赎回率不做出反应，就会导致赎回价格变得不稳定，从而使RAI本身不稳定。
PID控制器对抑制RAI的价格波动至关重要。除了市场对激励没有反应外，PID控制器本身的任何妥协、干扰或漏洞都可能损害协议的稳定性。
另一个潜在的攻击来源是治理。尽管Reflexer Finance是一个治理最小化的协议，但仍然有一些参数留给治理，这些参数可能会导致协议的次优结果。
DAI Supply
DAI 供应
超额抵押稳定币已被证明是去中心化稳定币风险最小的机制。事实上，流通中的每一种稳定币都在储备中有更多抵押品来支持，这使得脱钩几乎不可能。为了衡量超额抵押稳定币的可持续性，我们可以以DAI为例。DAI已经存在多年了，在市场形势低迷的时期它一直保持着与美元的挂钩。它经历了最极端的压力测试，变得更加强大。这进一步建立了对系统的信任，使其发展并进一步保持其稳定性，从而快速进入了长期采用的轨道。
虽然这种低风险的方法有着确切的可持续性和稳定性，但它也被证明是这一机制面临的问题的根源。与算法稳定币相比，超额抵押往往导致资金效率很低。如果使用更少的抵押品来获得更大的杠杆率，从用户的角度简化借贷体验，可以带来了更多的使用，从而使系统更快地扩展。
除了资金效率很低之外，超额抵押的稳定币还容易受到危机的影响，这取决于它们接受的抵押品的质量。大多数超额抵押的稳定币接受USDT、USDC和ETH形式的担保。一些协议还接受其他形式的加密抵押品。这种抵押品往往暴露在市场上，在市场动荡下行时，如果抵押品的价值低于一定数额，就会有很大的清算风险。如果协议设定的清算机制不能有序地进行清算，那么稳定币可能会失去一部分支持，从而导致脱钩的发生。当接受的抵押品是高风险加密货币资产时，这种风险变得更加明显。
从超额抵押稳定币中得到的关键结论是，这里所做的权衡是更倾向于安全性和可持续性，而不是可扩展性和资金效率。
FRAX Dominance
FRAX的市场主导地位变化图
最后是部分算法稳定币。这种类型的稳定币结合了质押的安全性和可持续性，以及算法模型的可扩展性和资金效率。尽管如此，由于这种稳定币与法币挂钩，其系统仍依赖套利来维持其挂钩。因此，如果市场对系统的偿付能力失去信心，那么它很可能会脱钩。即使算法稳定币常有的自反反馈循环被最小化，仍然存在一定程度的风险。因此，虽然它可以被认为是可持续的，但也有一些保留。
这种机制可能在所有市场条件下都表现良好，因为抵押品比率会根据市场条件进行调整。唯一的风险是抵押品的质量——如果接受的抵押品的风险高于高波动性时期，就存在大规模清算的风险。到目前为止，这还不是一个大问题。拿FRAX来说，它只经历了两次脱钩：一次触及0.96美元，另一次触及1.07美元。它已经成功地从两次动荡中恢复过来，并一直保持稳定。
这种机制面临的主要风险或攻击来源来自协议的偿付能力。在大规模清算或原生代币崩溃的情况下，该协议可能面临流动性问题。这可能会导致人们对这个金融系统失去信心，从而引发恐慌和恐惧，最终导致系统的崩溃。
谁是最后的赢家
我们很难预测谁是最终的赢家。稳定币成功与否的主要决定因素是可持续性和采用率。采用往往出现在牛市周期，可持续性使稳定币在熊市周期中也能保持稳定。能够经受时间的考验可以建立对系统的信任，从而促成进一步的采用。到目前为止，只有超额抵押的稳定币经受住了时间的考验。非挂钩稳定币是一种值得尝试的产品，但由于用户的思维模式，它们很难被采用。用户需要时间来适应与非法币挂钩的稳定币进行交易的概念。
这就引出了部分算法稳定币。可持续性、资金效率、增长和安全性方，它们似乎都具备了，但在接受合格抵押品方面，它们仍然面临问题。例如，FRAX上90%的抵押品是USDC，本质上使其有时成为USDC的替身。
我相信，从长远来看，稳定币的赢家将是非挂钩稳定币或部分算法稳定币。在不利的市场条件下，超额抵押稳定币似乎是有利的，但不足以支持大众的使用，而算法稳定币的自反性太强，不是一个可行的长期解决方案。非挂钩稳定币和部分算法稳定币是相对较新的实验，但随着时间的推移，系统将变得更强大。在寻找可行的解决方案时，这两种类型的稳定币都符合大多数条件。为了不辜负真正的去中心化精神，我们需要去中心化的稳定币。在这两种机制中，无论哪一种在熊市中幸存下来并在牛市中积极增长，总有一天会成为大赢家。